了解到，烟草行业涉及国民健康，一直都是各国重点监管的行业，而电子烟行业作为烟草的补充，也受到了诸多发展限制，国内监管趋严，参与者多数业绩出现了连续三年的下滑，港股电子烟板块三年估值也回撤超九成。不过今年板块反弹超过40%，部分标的基本面出现了改善。

　　以思摩尔国际（06969）为例，2023年业绩下滑缩窄，2024年收益增长转正，各大券商也纷纷发布研报表示该公司业绩触底，尤其是中国市场，该公司股份奖励计划也纷纷得到受托人认购，表明管理层及员工对公司发展的认可。该公司今年估值大幅反弹，近四个月近翻倍，但较高点仍缩水90%，仍处于估值“冰点”。

　　电子烟行业近几年高速发展，吸引了诸多参与者入场，然而由于全球各国监管较严，存在诸多非合规电子烟乱象，2022年以来中国、美国及英国等市场持续加大对非合规及灰关产品的打击力度。以中国为例，2021年11月新版《烟草专卖法实施条例》正式公布后，逐步形成了“1+2+N”电子烟监管制度体系。

　　非合规市场出清，但对合规企业也带来显著影响，不过淘汰下市场集中度提升反而利好行业龙头，另外电子烟因口味众多深受大众喜爱，而这点也受到监管。以各国政策看，2020 年，美国对换弹式电子烟口味禁令生效，2022年4月中国进入国标时代，对电子烟的设计、原材料使用、组建、技术要求等多方面做出了规定，一方面加快非合规品牌的退出，另一方面对口味品牌销量带来一定打击。

　　值得一提的是，即便各国监管趋严，但在产业链高利润下电子烟行业依然保持双位数的成长。根据沙利文数据，按全球电子雾化设备市场规模按出厂价格计算，2023年全球市场规模为115.11亿美元，2019-2023年市场规模复合增长率约为14.5%，并预计到2028年将达到198.6亿美元，复合增速11.5%。

　　封闭式电子雾化设备占比电子雾化设备市场份额超过60%，在2021年受全球加大监管情况下，依旧持续保持双位数的年增速。从参与者看，思摩尔国际保持全球最大的电子雾化设备制造商的地位，2023年市场份额约13.7%，不过由于中国市场受到较大的冲击，市场份额下降了4.4个百分点。

　　思摩尔国际其实是ODM厂商，为全球领先烟草公司、独立电子雾化及其他企业客户研究、设计及制造封闭式电子雾化设备，主要收入来源于ODM收入，即对企业客户的收入。此外，该公司也在研发自主品牌，比如自有品牌VAPORESSO，且积极进军雾化医疗及雾化美容等新业务，试图通过多元化发展。

　　由于2021年来全球加大监管力度，该公司2021-2023年收入下滑了18.8%，净利润下滑了69.9%。从市场看，下滑最严重的是国内市场，期间由55.3亿元下降至8.76亿元，缩水了84.2%，美国市场也缩水了28.8%，不过该公司扩大监管较松的国家市场份额对抗风险，欧洲及其他地区收入保持增长，收入份额从19.8%提升至45.4%。

　　在“1+2+N”监管体系下，思摩尔国际中国市场壮士断腕，国内业务中短期内可能无法对业绩增长作出贡献。该公司面向企业的客户及自有品牌的雾化设备产品需要扩张海外销路，2023年向海外市场推出了多个新产品系列，目前已在欧美地区运营5个海外仓库 ，并建立若干海外销售及研发中心。

　　在产品端，围绕雾化效率，实现更高抽吸口数，以及充电及续航等问题改进并提升，2023年该公司研发投入约14.8亿元，研发费用率超过10%，主要投入于医疗雾化产品、加热不燃烧产品、一次性电子雾化产品等。比如在雾化美容产品方面，2024年3月其推出旗下首个科技护肤品牌MOYAL岚至，雾光精华仪产品开售，是公司核心TPS透皮技术首次在C端美容领域的应用。

　　在自有品牌业务方面，围绕口感、使用寿命、防漏油等开放式产品的核心抽吸体验痛点进行了升级，并推出众多新品，打造了全球首款智能电子雾化液供应系统COSS，具备自动注液和自动充电功能，满足更长续航时间。自主品牌业务表现抢眼，2021-2023年自主品牌收入保持双位数增长，收入份额提升至16.5%。

　　自主品牌和海外市场都是该公司重要的核心增长点，不过观察到，该公司比较大问题是主业资产利用率较低，大部分资产并不在主业上，这也导致即便有高利润的雾化设备业务，但闲置资产拉低了整体的ROE水平。

　　了解到，思摩尔国际在核心业务上资产利用率不足30%，大部分资产主要用来理财。截至2023年12月，该公司经营性资产，包括物业厂房设备、应收款以及存货合计为73.45亿元，占比总资产仅为28.8%。反观，该公司短长期存款+现金占比总资产高达67.4%，其中存款占比接近50%。

　　其实，在过去三年，该公司在现金和存款之间做资产配置，雾化设备并没有做产能扩张，因此市场基本都在消化过去的产能，海外市场需求填补了国内的部分损失。而存款配置主要做短期存款，2023年高达108.36亿元做短期存款，光利息就吃了5.15亿元，占比总存款4.3%，占比税前利润26.6%。撇除理财及现金，该公司核心业务虽然近几年衰退，但2023年资产回报率近20%。

　　更为关键的是，思摩尔国际没有银行债务，主要金融债务为租赁负债，每年的融资成本两千多万，比较稳定。电子烟产业链利润丰厚，这几年行业利润下滑，但该公司经营现金流仍非常充沛，基本都是净流入状态，2023年净流入31.93亿元，这部分除了满足股息等融资支付外，还可以用于理财等投资支出。

　　在股东回报上，根据数据，2020年以来，该公司累计派息7次，累计分红比例为27.62%，以目前的市值算，股息率并不诱人，仅为1.1%。此外，该公司很少回购维护股价，除了2022年回购，2023年以来没有再在二级市场作出回购动作，显然，管理层或认为用于理财比回购更值得。

　　综合看来，思摩尔国际风险出清，国内市场收入份额下降至单位数，底部基本确认，在跌对业绩影响有限，而自主品牌以及其他产品分散客户端ODM风险，海外市场表现积极，整体趋势向好，尤其是欧洲市场已成为业绩风向标。2024年第一季度开局良好，各大投行对该公司看法乐观，大部分评买入评级。

　　思摩尔国际主业资产利用率较低，使得资产回报率逊于行业水平，这可能压制其估值上升，不过持有大量现金抵抗了政策性及市场性风险，而且其估值已大幅缩水消化了过往三年的业绩利空，底部明显，叠加板块行情驱动，估值有望回归。