国盛证券认为，“去产能”政策可能阶段性推升相关大宗商品价格，如果配合需求刺激政策，相关大宗商品价格可能趋势性上行。“去产能”相关政策对股价的影响更加复杂，相关行业并不一定能够获得持续的超额收益，政策落地之前，可能存在情绪上的催化。
2023年12月，中央经济工作会议时隔4年重提“部分行业产能过剩”，前期报告我们指出，“部分行业产能过剩”可能包括钢铁、煤炭、光伏等行业。本文则在此基础上进一步细化分析：哪些行业可能存在产能过剩；后续可能如何化解；“去产能”对经济、投资、资产价格有何影响。
综合4大维度测算，当前产能过剩最明确的行业包括：非金属矿物（水泥），电气机械（新能源相关，尤其是光伏、组件、硅料等），石化化工、纺织等；其次包括：汽车制造（卡车）、通信电子、专用设备等。此外，环保、安监等也可能推动去产能，重点关注钢铁、石化、建筑、交通等行业“节能降碳改造”，以及煤炭安全生产。针对不同行业，2024年去产能可能有4种路径；对资产而言，去产能会带动相关产品价格上涨、也会提振相关股票情绪。
中央经济工作会议时隔4年重提“部分行业产能过剩”，核心原因在于工业产能利用率明显回落。具体看，截至2023年12月，我国工业企业产能利用率75.9%，相比2021年的高点下降2.5个百分点，相比2017-2019年均值下降1.3个百分点；同样显著低于美国、欧元区（20国）的产能利用率均值78.5%、80.8%。
维度1：部委的相关表述：不少行业存在“低端产能过剩和高端产品供给不足”的结构性问题，重点关注两类：1）传统行业：包括钢铁、建材（水泥等）、石化化工、有色金属等；2）新兴行业：包括新能源相关，光伏、组件、多晶硅等。
维度2：行业产能利用率：1）大类行业看，制造业产能利用率偏低，采矿、公用事业产能利用率仍偏高。2）细分行业看，非金属矿物（水泥）产能利用率明显偏低，纺织、食品制造、电气机械、通信电子、黑色冶炼等产能利用率同样偏低。
维度3：行业营收利润率：煤炭、油气开采等利润率偏高，产能过剩风险不大；利润率偏低的行业包括：上游原材料的黑色、非金属矿物、化纤；中游设备的废弃资源、汽车制造；下游消费品的农副食品、造纸、纺织；公用事业的燃气生产等。
维度4：行业PPI涨跌幅：价格相对产能利用率高点时下降、且价格偏低的行业包括：非金属矿物、造纸、橡胶塑料、电子通信、汽车、印刷等；纺织、电气机械、专用设备PPI相对产能利用率高点时持平，但绝对水平偏低，也有产能过剩风险。
此外，除上述4个维度，环保、安全同样可能对生产形成扰动，也需重点关注，尤其是钢铁、石化、建筑、交通等重点行业“节能降碳改造”，以及煤炭安全生产。
本轮产能过剩的原因：1）传统行业：产能过剩主要源于需求不足，包括地产下行、消费不及预期、出口下降；2）新兴行业：产能过剩源于产能扩张、供给增加。
本轮产能过剩的特征：1）相比历史3轮产能过剩，幅度并不算高；2）涉及行业更加分散，包括化工、建材等上业，也包括中下游纺织、食品制造，以及新能源、通信电子等；3）传统行业产能过剩主要由需求因素导致、而非供给因素；4）新兴行业，产能过剩的同时，也是政策鼓励的方向，产能过剩和高资本开支共存。
参考1997-1999年、2012-2018年的情况，“去产能”需要供需两端共同发力，需求端政策包括“房改”、“棚改”货币化、加入WTO等；供给端行政命令色彩偏强。相比之下，本轮“去产能”需求增量可能来自“三大工程”；由于涉及到中下游、新兴行业，供给端政策行政命令色彩可能更低。具体看，可能存在4种路径：
1）通信电子、医药等行业：产能过剩主要源于海外需求的周期性下行，政策可能不会过多干预；即使有，可能会更多地着眼于限制中低端产能、鼓励高端产能。
2）钢铁、有色等传统行业：当前产能过剩并不明显，应以巩固前一轮“去产能”成果为主，可能采用“回头看”等方式；另外，可能继续关注绿色化、智能化转型。
3）石化化工、建材、纺织等传统行业：可能采取“严格产能置换+转型升级”结合的方式化解产能过剩；另外，需求端政策也需配合，比如“三大工程”、出口等。
4）新能源+汽车制造（卡车为主）等行业：可能采用“限制低端产能新增投资+‘走出去’强化外部协作”的方式，比如加大对欧洲、“一带一路”国家出口。
“去产能”对经济的影响：1）工业增加值：参照历史经验，“去产能”阶段工业增加值趋于回落，并且政策要求越严格、下行斜率更快；2）制造业投资：“去产能”阶段制造业投资同样趋于回落；3）PPI：产能过剩阶段，相关行业PPI持续回落；相关行业PPI的回升，不仅需要供给端“去产能”，也要需求端的刺激配合。
“去产能”对行业的影响：1）营收利润率：产能过剩阶段，相关行业利润率多数趋降；“去产能”阶段可能止跌甚至有所回升，如果存在需求端催化，利润率回升更快；2）资产负债率：产能过剩和“去产能”阶段，相关行业资产负债率都趋回落，尤其“去产能”阶段下降速度可能更快；当“去产能”政策告一段落或者相对松动之后，相关行业资产负债率下行可能趋缓，甚至有所回升。
“去产能”对资产的影响：1）大宗商品价格：“去产能”可能阶段性推升大宗价格；如果存在需求端刺激，价格可能趋势性上行；2）股票行业表现：“去产能”相关行业并不一定能够获得持续超额收益；政策落地之前，可能存在情绪上的催化。
2023年12月，中央经济工作会议时隔4年重提“部分行业产能过剩”，前期报告《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》当中我们提出“部分行业产能过剩”可能包括钢铁、煤炭等传统行业，同样可能也包括光伏、电力装备等新兴行业的细分领域结构性产能过剩。本文则在此基础上，进一步分析为何中央经济工作会议此时重提“部分行业产能过剩”，具体哪些行业可能存在产能过剩，后续产能过剩可能如何化解等。
由于国内外经济形势变化，工业产能利用率明显回落，是中央经济工作会议重提“部分行业产能过剩”的核心原因。按照国家统计局公布的数据，截至2023年12月，我国工业企业产能利用率75.9%，相比2021年的高点下降2.5个百分点，相比2017-2019年均值下降1.3个百分点。同时，参考海外经验，美国、欧元区（20国）近30年（1994-2023年）产能利用率分别为78.5%、80.8%，其中：美国如果剔除2008年经济危机和2020年的偏低数据，整体产能利用率达到79.1%，明显高于当前中国工业产能利率。
历史上看，每一轮产能利用率回落，中央政策都会做出相应部署。具体看，20世纪90年代以来，我国共有3次产能利用率的明显下行，分别是1994-1998年、2008-2010年、2012-2018年。对应的，期间中央经济工作会议都重点关注产能过剩问题。其中，最为典型的是2011-2015年工业产能利用率持续回落，中央经济工作会议连续7年（2012-2018年）强调“部分行业产能过剩问题严重”，要求“全面化解产能过剩”。
这一部分主要通过不同维度测算本轮产能过剩可能涉及到的行业，主要分为4个方面，包括：工信部、国家发改委等部委对当前各个行业产能问题的表述；国家统计局公布的各个行业产能利用率情况；41个细分行业营收利润率；各个行业PPI的变动情况。
综合看，参照上述4个维度，当前产能过剩最为明确的行业包括：非金属矿物制品（主要是水泥）、电气机械（主要包括新能源相关产品，尤其是光伏、组件、多晶硅等）、石化化工、纺织等；其次包括：汽车制造（主要是卡车）、通信电子、专用设备；最后，上一轮“去产能”的钢铁、有色（重点是电解铝）等也需关注。
按照2021年底以来工信部、国家发改委、农业农村部等相关部委的表述，当前我国不少行业都存在“低端产能过剩和高端产品供给不足”的结构性问题，具体可分两类：
1）传统行业：主要包括钢铁、建材（水泥、平板玻璃等）、石化化工、有色金属（主要是电解铝，也包括铜、铅、锌、氧化铝等）。其中，钢铁、建材、有色等行业此前已经经历过一轮或者数轮“去产能”，当前“仍需巩固化解产能过剩的成果”。
按大类行业看，制造业产能利用率偏低。按照国家统计局的数据，截至2023年12月，我国采矿业、制造业、公用事业（电力、热力、燃气、水等）产能利用率分别为77.1%、76.0%、74.4%，分别处于2016年有数据以来的96.4%、39.2%、75.0%分位；换言之，当前我国采矿、公用事业产能利用率都偏高，制造业产能利用率偏低。
按细分行业看，非金属矿物制品（水泥、平板玻璃等）产能利用率明显偏低，纺织、食品制造、电气机械、通信电子、黑色冶炼、医药制造、专用设备产能利用率同样偏低。具体看，国家统计局会按季度公布煤炭采选等15个细分行业的产能利用情况，截至2023年12月，非金属矿物制品产能利用率约为64.7%，约在历史（2016年6月开始公布相关数据）10.7%分位；
相比之下，2017-2019年、2020-2021年、2022年非金属矿物制品平均产能利用率分别为70.1%、70.0%、67.0%。此外，当前纺织、食品制造、电气机械、通信电子、黑色冶炼、医药制造、专用设备等产能利用率分别为76.2%、71.3%、77.1%、77.6%、76.4%、75.4%、77.5%，分别处于历史17.8%、21.4%、21.4%、28.5%、29.0%、32.1%、33.3%分位，均处于偏低水平；而且，趋势上。